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本期嘉賓：葉偉平
固定收益投資部基金經理助理
8年金融從業經驗
大公國際資信，技術副總監
碩士，北京大學
第六期：
1、了解到您大學專業是哲學，是什么原因吸引您來到公募基金？
? ? 公募基金是一個朝氣蓬勃的行業，在這里每天都是新事物，反映經濟、政策的新動向，是一份很有意思的工作；而投研崗位更是知識密集型崗位，亦能滿足我對研究的偏好。
2、現在的工作與哲學有何共通之處？它為您帶來哪方面的優勢？
? ? 哲學跟其他的學科一樣，都想探究事物運行的規律，更好地指導人們的行動，它與經濟學、金融學一樣，都需要借助邏輯的工具，接受學術思維訓練，這些與當前的投研工作是共通的。當然，哲學探究事物的本源，思考問題往往要求接近事物的本源，這是其帶來的優勢。
3、從研究員到基金經理助理，您的工作發生了哪些變化？看問題的角度是否也發生了些許改變？
? ? 研究和投資的關系往往被認為是“知”與“行”的關系，知且不易，行亦更難。證券研究不同于物理、化學、歷史等，它沒有一個不偏不倚的視角，并不存在獨立于人的心靈而存在的資產價格。從買方的視角，研究和投資實際是緊密關聯在一起的，研究要關注宏觀、行業、企業基本面層面的事實，亦要關注市場預期的變化；但投資跟研究畢竟不一樣，投資更多是在應對，是在不確定性環境下的當機立斷，面臨著市場的波動、噪音，需要克服人性的弱點，是一門實踐智慧，所謂紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。
4、篩選債券的標準是什么？研究框架是怎么建立的？
? ? 并不存在放之四海而皆準的篩券標準，標準是要基于賬戶的屬性、負債端的穩定性和具體的投資環境做出。包商事件打破銀行剛兌，非銀同業質押券標準提升、中小銀行面臨收縮壓力，均對中低資質的信用債不利，從規避估值風險、保持賬戶高流動性的角度，對于負債端穩定性較差的公募債基，信用債的投資應保持高資質。在嚴控信用風險的基礎上，對于負債端穩定性較好的賬戶，可以關注錯殺個券的機會。
? ? 研究框架方面的話，我從事信用研究的時間較長，就談談信用研究框架的建立吧。信用研究對于買方而言，有兩方面的目的，其一是防控信用風險，其二是服務于投資定價。就第一個方面來說，可以有一個絕對的度量，也即發行人可用償債來源對債務還本付息的覆蓋，我們對分子分母做出考察，并分析其驅動因素和未來變化趨勢，以做出前瞻性判斷。多數情況下，債務都是以滾存的方式存續下去，籌資能力是償債能力的直觀體現，但是發行人籌資能力會受到其經營狀況、財務指標、公司治理等因素的影響，因此這些因素都是考察的關鍵方面。對于定價來說，好與差、三六九等的標準實際是在對比中才能知道的，看一家企業更像是看一個行業，需要對行業的供需、市場結構、企業的競爭優勢和財務表現等方面做出系統的梳理。
5、我們知道債券和股票有所不同，從債券研究的角度，怎么樣才算是實現了對一家公司的深度研究？其中的投資機會改怎么去把握呢？
? ? 正如剛才所說，對一家公司的研究需要放在行業的視角內，基于此可以判斷行業未來的走勢，公司在行業內是否有競爭力，但除此之外，還需要考察公司治理、財務表現、銀行授信等影響籌資能力的因素，再者，對于民營企業，外部籌資對實際控制人的倚賴較高，還需要考察實控人其他資產的狀況。
? ?市場情緒的波動往往會帶來投資機會，但要把握它需要堅實的基本面的研究，同時還需要貫穿周期的視角，行業低谷的時候，信用利差走高，而行業出清則有利于信用利差修復。
6、談談研究個券的過程中，讓您印象深刻的案例。
? ? 印象比較深刻的是上一輪過剩產能個券，2015年中國經濟下行，過剩產能行業資產負債表不堪，面臨銀行抽貸壓力，2016年4月份個券違約更加劇了市場恐慌，不久之后5月份權威人士講話標志著供給側結構性改革全面落地，煤炭行業開始限產，煤價上漲，之后是鋼鐵行業限產，鋼價上漲，企業盈利修復。但是市場反應滯后，超額利差存在，部分個券超額利差延續了比較長的時間。
? ? 我們理解供給側結構性改革，對于過剩產能行業而言，去產能與去杠桿聯系在一起，去產能帶來產品價格回升，盈利增長，資產負債表修復，這一過程并不會一撮而就，以時間換空間，估值調整帶來了投資價值。我們對過剩產能沒有一刀切，匹配賬戶屬性推薦的個券獲得了超額收益。
7、經?？吹侥鷮暧^數據的精彩點評，在與這些數據對話的過程中，您有哪些收獲？有什么有趣的地方嗎？
?在擔任基金經理助理期間，我還承擔了宏觀利率研究工作，撰寫固收周報和相關的點評。宏觀研究所面對的是一個很大的世界，井蛙不可以語于海，夏蟲不可以語于冰，曲士不可以語于道。受制于時間、空間和個人閱歷，我們對宏觀的把握總是有局限的，有的人只能盲人摸象，有的人卻能管中窺豹。為了盡可能克服個人閱歷的局限，需要更多地從前人的研究中汲取經驗。從投資的視角看來，宏觀研究需要搞清楚投資關心的宏觀事實，并對其做出解讀，并不需要面面俱到。摸清市場的脈絡已經不易，而要對這些問題給出回答則更加困難。實際上都是在摸著石頭過河，這或許也是宏觀的趣味所在吧。
? ? ? ?謝謝葉大神的精彩回復，我們下期見。
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